（注：本文由LMAX交易所为汇讯网FXShell提供，仅代表其观点。）
外汇市场是一个高度分散的OTC市场（Over-the-Counter;场外交易市场), 在整个交易周期中, 在订单被100%执行前, 所有接收到的交易信息都是宝贵的, 也是最容易被滥用的。
在“最后观望”的交易环境中, 有关交易意图的信息披露有不同阶段。首先, 在请求报价(RFQ)模式中, 虽然没有显示买卖方向, 但有关货币和交易量数的信息会暴露出来。在竞争报价的过程中, 多方交易对手其实已经看到有关信息。在第二阶段, 向最佳报价的对手提交订单时, 交易者的交易意图(买入还是卖出某种货币)已经被披露。
获得交易的流动性提供商(LP)现在已经完全获得交易者交易意图的秘密信息。接着，这些信息可以有以下用途:
一是在等待成交时间 (hold time) 期间用来交易前对冲(Pre-hedging)。如果LP能成功以有利价格交易的话, 交易者订单就会被接纳; 否则, 订单会被拒绝。理论上, 如果每次交易前对冲失败都进行拒单, LP的利润便是毫无风险可言。
二是LP可以收集交易意图信息, 即使是订单最终被拒。这就是说, 如果LP拒绝所有订单, 他可以免费收集所有信息。当然这是实际上不会存在的, 但可以想像, 聪明的“最后观望”LP会收集所有订单信息, 无论成交与否。
在ECN交易环境中, LP通常会持续向ECN平台提供报价, 所以有关货币和交易量等信息都不会一早被披露。不过, 当交易者提交订单时, LP一样会获得交易意图和交易数量信息, 他们有机会在等待成交时间期间(约100-200毫秒)分析这些信息作交易前对冲或超前交易之用。其操作可以是: 手持订单期间在其他平台下单对冲; 直接在交易者订单成交前已经作大量买入, 这会直接推升成交价; 基于风险等各种问题而直接拒单。前两者显示的是滑点扩大, 后者显示的是成交率下降。
如果大型投资者交易数量相当大(如买入某种货币作公司收购), 下单时间的灵活性便很有限, 只能用RFQ方式下单。在此情况下, “最后观望”LP就可以通过之前拒单来收集该大型投资者的交易意图, 然后在对方下次下单时使用。可以想像, 这时大型投资者得到的报价将比之前要差。在RFQ和ECN平台中, 重复报价做法很常见, 投资者利益被损害也不自知。
相比之下, 在没有“最后观望”的环境中, 交易前的信息是不会被披露的。例如在MTF¹(如LMAX)交易模式, 通过中央限价单报价(CLOB), 订单好像在股票交易所一样按照接收先后，在系统内撮合最佳成交价格, 然后再将成交确认同时传达给银行和交易者。不过这不会如股票交易所一样披露交易者信息, MTF所有的交易前信息都必须是保密的。这是监管要求, 也是交易模式要求, 因为当中根本没有等待成交时间去分析交易信息, 更不要说是交易前对冲和超前交易等不良行径了。（注：MTF英文全称为Multilateral Trading Facility，意为多边交易设施，是一种基于撮合交易模式下开发出来的全新交易系统。使用该系统的客户可以通过匿名交易的方式，提交订单直接进入市场内进行交易。）■
（责任编辑：张孙明烁）
