一方面，美国国内经济基本面因素不支持加息；另一方面，美联储要维持自身的信誉可能不得不加息，但是自身的技术手段却并不能给予其充分支持。
金融危机以后，美国超常规货币政策的每一次变化都会在全球金融市场搅起波澜。2013年，对美国缩减量宽的预期曾导致新兴市场的动荡；而最近对美联储在2016年底即将二次加息的预期，又给包括发达国家在内的全球金融市场带来了波动：资金回流美国造成美元指数重拾升势，欧洲和日本的国债收益率则出现回升，而新兴市场股市和汇市却受挫。美联储在危机后的首次加息已经过去了一年有余，按说政策沟通已足够充分，加息节奏也控制得相当谨慎，市场对政策调整的预期也基本上得到了消化，那又为什么还造成了这么广泛的影响呢？这是不是一种过度反应，或者有其更深刻的原因需要我们加以分析呢？
应该说，不管是不是一种巧合，美联储在2015年底首次加息以后已经出现了一些值得关注的后果，加息所引起的问题可能比要解决的问题还多，没有预计到的问题可能比预计到的问题也要多。当前超常规的货币政策及其退出在历史上没有经验可循，政策操作本身及其影响都存在非常大的不确定性，加之美国作为全球最重要的经济体，其货币政策具有极高的外溢性，通过市场信心、资本流动和金融价格等渠道可迅速波及全球经济，对未来全球宏观经济前景及主要经济体的政策反应产生重大影响，因此，对市场预期不确定性造成的影响可能比对实体经济造成的影响更大。这涉及未来利率变化的不确定性，对全球金融市场、资本流动及对其他经济体冲击的不确定性。所以美联储后续加息决策将在何时、将如何落地并对全球经济产生何种影响，成为牵动全球市场的热点议题。
本文将从经济基本面、宏观经济与货币政策理念，以及当前各国出现的政策两难和政策空间被极度压缩的现状等三个方面展开分析，进而说明影响美联储加息的背景、考虑因素及可能影响。
经济基本面的疲态与政策沟通的尴尬
应该承认，在金融危机发生以后相当长一段时间内，美国由于采取了果断的和超常规的宏观经济政策，经济复苏和增长形势相比欧洲和日本要表现得更稳健和乐观。在2013年底，美国率先开始缩紧量宽幅度，并在完全停止量宽一年之后（这个节奏比当时的市场预期略慢一些）的2015年底，启动了第一次加息。应该说，这一系列的政策变化大体是得到经济基本面支持的：2014年和2015年美国的经济增长分别为2.4%和2.6%，大体处于潜在经济增长率水平上。然而，自第一次加息之后，美国的季度年化经济增长率就再也没有达到过2%，呈现出明显的减速迹象。从经济增长的动能看，尽管美联储官员一再强调国际因素的不确定性，但实际上美国的净出口对增长的贡献并不显著；而在GDP中占比达到70%的国内个人消费对经济增长的贡献则在持续下降，私人投资也呈现连续拖累的状况。正是由于这两个国内因素才造成了美国经济的减速，预示着美国经济增长的内生动力在下降。而这是在2010年经济复苏之后从未发生的现象。显然，这种情况必然成为二次加息的制肘。
但是，在进入零利率时代以后，通过与市场沟通来实现前瞻性指引已经成为美联储维持货币政策效力的最主要手段。在2015年底加息后的新闻发布会上，耶伦虽然没有明确说明此后的加息节奏，但是已经释放出在2016年依然会加息的明确信号。而在2016年中每一次的议息会公告中，美联储也均明确无误地表达了年内加息的倾向。尽管美联储迟迟按兵不动，市场也从年初预期加息2次逐渐下降到9月预期至少加息1次，但预期年内加息仍是共识。事实上，在2016年9月的议息会上，推迟加息的决定在美联储内部也遭到了反对。鹰派阵营的日益壮大，使耶伦也不得不在之后的发布会上明显偏向鹰派，显示出美联储对此后加息的信心在逐渐增强。如果美联储在对市场释放了一年的且越来越强的加息信号后却最终食言，将是对美联储货币政策沟通信誉的极大损害，不仅市场将从此对美联储的沟通言论无所适从，而且美联储也将丧失当前这个最重要的货币政策工具。由于11月的议息会恰逢美国总统大选，在政治形势明朗以前加息的可能性不大，所以目前市场一致认定美联储会在12月加息。
笔者已经指出，在过去几年中，由于政策理念的原因以及美国经济增长形势的示范作用，欧洲和日本的货币政策落后了一拍，并在此后造成了明显的政策分化。当美国开始着手收紧货币政策的时候，欧洲和日本还在致力于量化宽松，政策协调的矛盾凸显。但是值得注意的是，就在9月美联储做出推迟加息的决定后不久，欧洲在量宽政策上采取了按兵不动的策略，日本央行也推出了被市场解读为有收紧趋势的新货币政策。后者修改了原来的资产收购方案，从原来设定购买规模变成盯住10年期国债收益率，虽然没有宣布缩减资产收购规模，但政策目标则从稳定的购买量变成稳定的基准利率水平。而这就意味着，只要能稳定住基准利率水平，日本央行的资产收购规模可能不再需要以前那么多，从而可能在事实上缩减量宽。显然，欧洲和日本央行的这种默契，也为美联储二次加息创造了相对有利的外部环境。
政策空间被压缩的窘境与两难
2008年的金融危机已经过去了8年，美国超常规的货币政策也延续了将近8年。按照金融危机可能10年发生一次的经验，结合对当前经济形势的判断，有必要为下一次金融危机的到来未雨绸缪。虽然目前美国已经开始了加息的进程，但是按照这个节奏显然还不足以为应对下一次危机留出必须的政策空间。更重要的是，美联储首次加息后出现了令人担忧的局面。特别是欧元区、瑞典、丹麦和日本相继实施负利率政策，造成了国际经济政策的严重不协调，再加上各国运用货币政策促进经济增长的空间变得日益狭小，使得美联储在加息后将近一年的时间未能再进一步，显得非常犹疑。政策空间被压缩的窘境与两难变得更为严峻。
按照传统的经济分析逻辑，如果要将市场利率压低到自然利率水平之下，就必须增加货币供给；而增加货币供给又会增加需求，从而抑制市场利率水平的下降。这就需要持续加速的货币发行。但是在过去8年中，发达经济体并没有出现货币供给和通货膨胀率交替上升的迹象。因此，当前市场利率走低可能反映了自然利率下降的趋势。那么又应该如何来解释自然利率下降的趋势呢？长期经济停滞假说给出的解释是，因为结构性的总需求不足，包括人口结构、收入不平等和技术进步等因素，而储蓄水平的不断提升进一步加剧了供需矛盾。更重要的是，这个趋势在短期内是难以扭转的。如果这一判断成立，货币政策的制定就变成了非常态，即为了弥补全球总需求不足，低利率乃至负利率就是必要的。事实上，不仅美联储有意无意地长期执行了零利率政策，而且欧央行和日本为了缓解国内通缩压力、刺激银行放贷，也随后实施了负利率政策。
一般来说，货币政策主要通过三个主要渠道促进经济增长：增发信贷支持实体经济的信贷渠道，推动通胀升至预期目标以避免螺旋式通货紧缩的通货膨胀渠道，以及降低汇率推动出口的汇率渠道。从理论上说，汇率渠道的效果主要取决于各国央行货币供应能力的比拼，从而导致汇率战和货币战，因此不是首选。应该看到，当央行所有传统货币政策工具均已基本失效时，实施负利率政策的确可以通过改变金融资产的定价，达到刺激投资和耐用消费品生产、增加信贷需求的目的。此外，零利率还可以提高抵押资产的价值，让企业更容易获得信贷，产生金融加速器效应，进一步增加信贷需求。从欧洲和日本的情况看，零利率乃至负利率政策的确刺激了信贷增速由负转正，且中长期的信贷增速又超过短期信贷。这对促进经济活跃，特别是支持结构改革具有积极的作用。当然，如果零利率提高了通胀预期，那么降息带来的实际利率下降将更为显著，从而会强化前述传导机制。只不过从危机以后各国宏观经济的具体情况看，零利率推升通货膨胀预期的效果非常有限。
我们还必须看到，负利率政策还可能存在多方面的负面效果。第一，负利率政策在实际执行中并不是对银行客户执行负利率，而仅仅是对银行存放在央行的准备金存款征收利息。这是因为银行客户将储蓄提取为现金的保管成本较低，所以银行对存款利率面临零下限约束，从而难以转嫁央行对超额储备征收利率的成本。结果，由于零利率或负利率政策难以充分传导到零售端，银行就不得不承担主要的政策冲击，并迫使它们更多进行信贷投放以维持盈利。显然，这会给银行体系的稳健性带来不利影响。第二，对养老类基金和保险公司等长期投资者来说，由于越来越多的安全资产落入零利率或负利率区间，他们的投资收益将持续下跌，加剧对社会保障体系的侵蚀，进而给政府未来的财政造成很大的负担。第三，由于长期的零利率甚至负利率是前所未有的超常规政策，因而相比正常的降息宽松，其退出和向货币政策正常化的转变，需要有更大的幅度和力度，可能存在更高的不确定性、风险和退出成本。当前，美联储仅仅首次加息，刚刚从非常规货币政策中迈出货币政策正常化的第一步，就已经造成了金融市场的反复震荡，且耗时一年之久。不难想象，未来的正常化会带来更大的挑战。第四，负利率很可能加剧收入不平等，不利于消费需求增长。这是因为，极低的利率直接侵蚀依靠利息收入群体的利益，而财富的缩减反而有可能降低居民的消费需求，抵消负利率政策扩大的总需求。
总之，零利率是一个非常危险的游戏。因为在经济基本面没有根本改善的情况下，如果银行家在对信贷项目进行风险收益评估后认为信贷风险太高而不愿意放贷，那么采取负利率这种惩罚措施来变相强迫商业银行向市场发放风险较高的中长期贷款，最终结果一定会损害金融体系的稳健性。在这个意义上说，本质上仍是调节短期经济波动的货币政策乃至更极端的零利率政策，都是针对总需求的治标措施，解决不了积重难返的供给侧问题，反而可能会加重结构调整的压力。其最多也只能是为结构性改革争取时间，因此必须辅以结构改革才有意义。在政策空间被压缩的窘境与两难变得更严峻的情况下，美联储在首次加息后迟迟按兵不动固然出于审慎，但并不可取，可能会严重影响银行业乃至整个宏观经济的稳定。但从美国经济目前的状况看，二次加息很可能是美联储不情愿的被迫选择。
新常态下的货币政策抉择
面对金融危机以后从未出现的宏观经济形势，美联储也在不断调整自身的货币政策目标、模型和工具。2016年10月14日，耶伦在波士顿联储举办的一次讨论会上发表了题为“危机后的宏观经济学研究”的讲演，并在演讲中提出了5个问题：在什么情况下总需求的改变可以对总供给产生明显的和持续的影响？经济活动个体的差异性能否对加总的经济结果产生影响？金融部门是如何与整体经济实现互动的？是什么决定了通货膨胀，以及预期在通货膨胀中的作用是什么？国际经济溢出的渠道都有哪些？从耶伦提出的这些问题中我们可以窥见到美联储在进行货币政策决策时可能会纳入视野的一些新的考量因素。2016年9月12日，美联储委员Lael Brainard在芝加哥全球事务委员会发表了题为“新常态及其对货币政策影响”的演说。他首先指出了新常态的5个特点：通货膨胀偏低而菲利普斯曲线变得平缓；劳动市场比预期的要疲弱；国外市场影响显著，特别是金融传递明显；未来自然利率很可能维持在非常低的水平上；政策选择是非对称的。他虽然认为货币政策必须适应这种新的形势，但在更重要的问题上，即究竟如何调整货币政策方面，却语焉不详。而在2016年8月26日，耶伦在堪萨斯联储的一个研讨会上所做的题为“联储的货币政策工具箱：过去、现在和未来”的报告中则表达了两层含义：首先，尽管财政政策和结构改革可以在强化美国经济增长中发挥重要的作用，但是货币政策依然能够在促进经济稳定和健康发展的过程中发挥至关重要的作用；其次，即使目前利率水平持续维持在比过去低得多的水平上，她也相信货币政策在大多数情况下依然能够做出有效的反应——美联储的货币政策工具仍有扩展的空间。她还以隔夜逆回购协议（ON RRP）交易为例，表示她对美联储的货币政策工具创新和货币政策的有效性充满信心。
但是，我们也要看到，由于美联储所持有的短期国债不多，抛售力度有限，因此从技术层面上美联储通过公开市场业务来实现加息的能力不足。2015年末，美联储曾利用逆回购合约来提升联邦基金利率，但是效果有限。进入2016年以来，短期国债利率始终没有超过0.25%，而0.25%却是美联储首次加息以后的利率下限。更值得注意的是，从2016年3月开始，美国5年期和7年期的通胀保值国债的利率为负。因此，在当前新的经济形势下，美联储是否有意愿，更是否有能力推升市场利率并不确定。
一方面，美国国内经济基本面因素不支持加息，欧洲和日本的货币政策调整迹象虽然缓解但也并没有消除国际经济政策的不协调；另一方面，美联储要维持自身的信誉可能不得不加息，而且低利率政策可能给金融体系稳定带来的新问题，也迫使美联储在经济新常态下不得不对货币政策进行调整（这些可能依然处于探索之中）。但问题是，即使美联储意识到已经不得不进行二次加息，其自身的技术手段也并不能给予其充分的支持。
总之，我们应该看到，尽管美联储面临这种窘境和两难，但是二次加息可能已经不可避免。不过未来会走出一条什么样的路，依然充满不确定性。在这个意义上说，全球流动性可能会迎来拐点，但是能拐到什么程度，至少短期难言乐观。■
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注：本文来自《中国外汇》2016年第21期，作者：孙杰 系社科院世界经济与政治研究所研究员 （汇讯网已获授权）
